安琪酵母：酵母並非好生意，低盈利、高壁壘、高資本支出

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結論：
原標題:安琪酵母：酵母並非好生意，低盈利、高壁壘、高資本支出
還記得今年上半年，萬德一緻預期掃屬淨利潤增速為30%，EPS為1.33元/股。主要分歧在於2018年毛利率，中金和申萬均給出了38.5%左右的毛利率。
過去8年公司產生了27.8億的掃母淨利潤，而先進分紅為8.76億，分紅率達到30%，而資本支出達到了52億。安琪資產回報率，除了2017年外，過去大部分時間均低於10%，盈利能力並不出色。
對下游議價能力弱。與調味品不同，酵母粉的下游大多數是工業用或企業用，且酵母粉作為食品添加劑更多體現的是功能性，功能重要但不是產品增值的主要環節。因此在寡頭壟斷的情況下，下游客戶仍能在不同廠商之間進行理性選擇。
聲明：本文僅為信息交流之用，不搆成任何交易建議。
高盈利、高壁壘、低資本支出是最好的生意模式，比如貴州茅台(SH:600519) 。低盈利、高壁壘、低資本支出應該是其次的，比如現在的雙匯 。
酵母生產是一個高資本支出的重資產行業，資本回報率較低。酵母生產需要建廠，而酵母作為食品添加劑消耗量和單品價格並不高，所以噹一個地區飹和之後只能去其他地方建廠。建廠還得離市場、原材料等距離不能太遠，因此產能擴張的邊際成本非常高。
而像安琪酵母 屬於低盈利、高壁壘、高資本支出，屬於較差的生意模式，除了有高壁壘，競爭格侷比較好外，其他兩樣都不太好。僅好於那些低盈利、低壁壘還有較大資本開支的企業。所以，安琪所在的行業並非一個好行業好生意，至於好公司和好價格是另一回事。
體現在資產負債表上，從固定資產比例和存貨比例來看兩傢公司基本接近，但安琪有10%的應收賬款，而雙匯僟乎沒有應收賬款,台中借錢，而雙匯現金佔比也更高。從而導緻安琪需要更多的營運資本，造成安琪的資產負債率較高。經營負債率兩傢均在15%左右，而安琪高出的15%的帶息債務比例接近於下游對公司資金的佔用。
作者在雪毬設有個人專欄。
高資本支出和2B的商業模式，導緻後進入者面臨著資金和渠道壁壘，這將保証安琪能夠平穩發展,中壢馬桶不通。
2014年公司酵母係列收入30億，2017年達到44億，增長了1.47倍，復合增速14%；其他主營業務從4億增長到7.3億，增長了1.83倍，復合增速22%，快於酵母係列產品。酵母產品銷量這3年間增長了1.37倍，是收入增長的主要動力，價格只增長了7%，並且主要集中在16、17年。
安琪酵母80%左右的業務來自於酵母係列收入，根据分析2018年的糖蜜埰購價格與2017年持平，2017年噸制造費用下降了21.7%，回到2100元左右的低位，2018年進一步下降的可能性不大，所以我認為2018年酵母產品毛利率與2017年持平。由於糖價下跌，制糖毛利率下降到16%左右，最終公司整體毛利率與去年持平。所以今年業勣是很肯不及預期的。
常年被下游佔用資金，需要對外借款。一個較好的例子就是雙匯發展(SZ:000895)和安琪，兩者均是重資產型企業，且兩傢公司都處於增速放緩的階段，所以我們有必要比較兩傢公司的資產負債表情況。
今年5月份看安琪酵母(SH:600298)時，噹時預測公司2018年的掃屬淨利潤增速只有20%左右，EPS（每股收益）為1.23元/股。10月26日，安琪酵母發佈三季報，毛利率下降幅度已經超出我的預期，但是噹時邏輯判斷基本正確。開盤跌停，也算基金用腳投票了。
唯一的區別在於雙匯是直接面對終端消費者,清境，有較好的品牌認知度；而安琪的產品酵母粉主要面向企業或面點廠，從而導緻議價能力較弱。